Danske Bank: Sakinlik vakit içinde hakim olmadan evvel tahvil faizlerindeki yükseliş devam edecek

Tahvil getirileri enflasyon dehşetlerinin artması ve piyasaların beklenen büyük faiz artışlarını daha erken fiyatlandırması nedeniyle geçtiğimiz ay değerli ölçüde arttı. 10 yıllık EUR swap oranları neredeyse 100bp arttı.

DanskeBank olarak önümüzdeki üç ay boyunca tahvil getirilerine yönelik üst istikametli riskler görmeye devam ediyoruz. 10Y Bund ve ABD Hazine getirileri için 3 aylık gayelerimiz şu anda sırasıyla %1,90 ve %3,75 iken, mevcut döngüsünün bu amaçlara yakın düzeylerde tepeye ulaşmasını bekliyoruz. 6 ve 12 ay ufuklarında, piyasaların sakinlik risklerine ve hasebiyle faiz indirimlerine giderek daha fazla odaklanmasıyla tahvil getirilerinin yavaşça düşmesini bekliyoruz. Lakin şayet enflasyonu bir sefer daha hafife alıyor isek, tahvil getirilerinin daha yükselmesi muhtemel.  ABD’de sakinliğin gerçekleşmesi halinde dahi 2023’te beklenen getiri düşüşü beklentisini de değiştirmek gerekebilir.

Getiriler zati tepeye olabilir mi?

İlk olarak, piyasalar aslında ECB’nin 2022 sonuna kadar siyaset faizlerini 180bp artırmasını fiyatlıyor. Piyasalar, hem Eylül hem de Ekim siyaset toplantılarında faizlerin 50bp oranında artırılmasını muhtemel görmekte. Bu, makroekonomistlerimizin ECB’nin 2022 için 125bp’lik faiz artırımlarını ve Eylül toplantısında gelmesi beklenen yalnızca bir 50bp artışı öngören en son varsayımlarında beklediklerinden biraz daha fazla. Piyasalar ayrıyeten gelecek yıl için 110bp’lik bir faiz artışını fiyatlarken Danske Bank olarak 50bp iddia ediyoruz.

ABD için de misal bir tablo öngörmekteyiz. Piyasalar Fed’in 2022 için 200bp’lik faiz artırımlarını, siyaset faizlerinin bu yıl zati arttığı 150bp’nin üzerine fiyatlandırıyor. 2022 için yalnızca dört Fed siyaset toplantısı kalmışken, bu Fed’in her toplantıda siyaset faizlerini ortalama 50bp artırmasına eşit. Geçen haftaki FOMC toplantısından sonra getiri iddiamızı değiştirmeye karar verdik ve artık bir sonraki toplantıda da 75bp siyaset artışı bekliyoruz. Bu da Aralık 2022’ye kadar Fed fonları gaye aralığını %3,75-4,0’a çıkarmakta.

Tahvil getirileri tepe yapmış olabilir mi?

Makroekonomistlerimizin Fed iddialarına nazaran daha temkinli ECB siyaset görünümü, Avrupa getirilerinin tahminen de doruğa yaklaştığını yahut aslında tepeye ulaşmış olabileceğini düşündürebilir. Bununla birlikte, piyasaların önümüzdeki üç-altı ay boyunca epeyce kademeli bir EUR para piyasası eğrisini fiyatlamaya devam etmesini bekliyoruz. Fed’in siyaset faizlerini 75bp artırması ve ECB’nin Eylül ayında vites değiştirmesini 50bp’ye çıkarması nedeniyle, piyasa fiyatlamasının çarpıcı bir formda değişmesini beklemiyoruz.

İkincisi, artık piyasaların yüksek enflasyon ve nakdî sıkılaştırmanın GSYİH büyümesi için potansiyel sonuçlara odaklanmaya başlamasını bekliyoruz. ABD iktisadının 2023’te hafif bir resesyona gireceğini varsayım ediyoruz. Enflasyonun – en azından altta yatan enflasyonun – gelecek yıl yüksek kalmasını beklerken, zayıf ABD büyüme göstergeleri, merkez bankaları muhtemelen 2023’te faizleri düşürmeyecek olsa da, tahvil randımanını düşürme eğiliminde olacaktır.

Üçüncüsü, gerçek faiz oranları bilhassa ABD’de olağanlaştı. Gerçek getiriler ve enflasyon beklentileri endekse bağlı tahvillerden elde edilir ve bu nedenle piyasa beklentilerini yansıtır. Uzun vakittir merkez bankalarının para siyasetini sıkılaştırmasıyla nominal getirilerin yanı sıra gerçek getirilerin de artacağını savunduk – ve tam olarak olan da bu. ABD ve Almanya 10Y gerçek getirileri sırasıyla %0,8 ve -%0,5’e yükseldi. Bu, birçok kişinin nötr bir gerçek randıman olarak ve pandemi öncesi düzeylerle uyumlu olarak değerlendirdiği düzeye yakın. Diğer bir deyişle, bu faktörün nominal randımanları değerli ölçüde daha da yükseltmesi için gerçek verimlerin daha da artmasını beklemeniz gerekir.

Verimin daha da yükselebileceğini gösteren nedir?

Bununla birlikte, son randıman artışlarından sonra bile, yaz boyunca ve sonbaharda daha fazla artış görmeyi bekliyoruz.

Her ne kadar merkez bankalarının faiz oranlarını büyük ve tekrarlanan faiz artışlarıyla yükseltmeleri prensipte ileriye dönük eğriler halinde fiyatlandırılsa da, faiz artırımları eğriye girdiğinde piyasa oranları büsbütün teknik bir perspektiften artmakta. Dahası, merkez bankalarından gelen bir sonraki değerli faiz artırımı tipine şahin telaffuzların eşlik etmesini beklemeliyiz, bu ECB varsayımımızın gösterdiğinden daha fazla faiz artışları faiz artışları başlamasıyla fiyatlara girecek.

Burada, bilhassa ABD’deki faiz artırımlarına ait beklentilerimizin hayli dramatik olduğunu, çünkü Fed fonlarının gaye aralığının Aralık ayına kadar %3,75-%4,0 oranlarına ulaşmasını beklediğimizi vurgulamak isteriz. 2004-2006 devrinde faiz artırımlarıyla kontaklı olarak 2005 yılı sonunda Fed fon aralığının üst ucu %4’e ulaştığında, 10Y Hazine tahvillerinin getirisi %4,5 civarındaydı. Bu sefer, randıman eğrisinin bilakis döneceğini ve nötr oranın şu anda daha düşük olduğunu varsaydığımız için uzun randımanlar üzerindeki üst taraflı baskıyı hafifleteceğini varsaydık.

Yüksek enflasyonist baskı, merkez bankalarının eğrinin önemli halde gerisinde kalmasının ve artık bir dizi büyük ve süratli faiz artırımı yaparak yetişmek için çabalamalarının altında yatan neden.

Bununla birlikte, para siyaseti bir gecikme ile çalışma eğilimindedir ve enflasyon ataleti daha geniş tabanlı hale geldikçe arttı. Ayrıyeten, besin ve güç fiyatlarındaki en son artışlar şimdi tüketici fiyatlarına tam olarak ulaşmadı. Avrupa gaz fiyatları da tekrar tırmanmaya başladı ve Haziran ayında fiyatlar Mayıs ayına nazaran yaklaşık %50 arttı. Enflasyonun önümüzdeki aylarda fevkalâde yüksek kalmasını bekliyoruz.

ABD Merkez Bankası bilançosunu (QT) küçültmeye başlarken, ECB’nin QE programını Haziran ayı sonuna kadar sonlandırması planlanıyor. Japonya Merkez Bankası ayrıyeten, Japon devlet tahvillerini alıp satarak 10Y hükümet getirilerini %0,25’in altında, lakin eksi %0,25’in üzerinde tutarak getiri eğrisi denetimini bırakmaya karar verebilir. Piyasa, büyük merkez bankalarının ortadan kaybolmak üzere olduğu yahut piyasadaki büyük alıcılar olarak çoktan ortadan kaybolduğu konusunda şaşırmazken, piyasa üzerindeki etkiyi hafife alıyor olabiliriz – şu anda düzleşmesi beklenen randıman eğrileri ile güçlendirilebilecek bir tesir ortaya çıkabilir.

Uzun getirilerin üç ila altı ay içinde tepeye ulaşacağını varsayım ediyoruz. 10Y Bund randımanı, yılın başındaki %-0.18’e kıyasla % 1.7 civarında süreç görüyor. ABD 10Y randımanı birebir devirde %1,5’ten %3,25 civarına yükseldi.

Alman varlık takas spreadinin (EUR swap ve Bund getirileri ortasındaki fark) bu yıl daha da arttığını unutmayın. 75bp’de, gösterge Bund spread (10Y), finansal krizin başında gördüğümüz düzeylere çok yakın süreç görüyor. Bu nedenle, EUR swap oranları gösterge Bund getirilerinden daha fazla artmıştır.

Sonuç olarak, ABD 10Y Hazine getirisinin önümüzdeki üç ay içinde daha evvelki beklentimiz %3,5 yerine %3.75’e yükselmesini bekliyoruz.

Alman getirileri ve EUR swap oranları ile ilgili olarak, birinci faiz artışları gerçekleştikçe piyasanın dik bir getiri eğrisini fiyatlamaya devam edeceğini ve muhtemelen tüm getiri eğrisini daha da yükselteceğini varsaydık.

DanskeBank Rapor özeti